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海通固定收益:过度投机和再生产规则趋于完善
  • 2020-10-26 01:11

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过度投机再现,规则趋于完善——《海通周报》关于募集可转换债券的报道(姜培山、王巧哲)

资料来源:蒋超宏观债券研究

过度炒作再次出现,规则趋于完美

——海通募集可转换债券周报

(姜培山,王巧珍)

摘要

规则往往是完美的:

23日,中国证监会发布《关于征求公众对可转换公司债券管理办法(征求意见稿)》意见的通知,总体上整合和填补了现有规则的空白,提出了原则要求,为交易所配套规则预留了空间。从主要内容来看,1)适用范围、发行和交易:适用范围包括上市公司和非上市公众公司,新三板纳入调整范围。在交易方面,交易所可以加强监控,根据可转换债券的特点制定有针对性的异常波动指标,并要求核实披露或采取临时停牌措施。2)条款:提出对等原则,赎回和转售触发条件的期限、次数和计息方式应相等。此外,明确要求披露是否赎回,并在条件满足前及时披露提示风险。决定不赎回的,不得在证券交易所规定的期限内再次行使赎回权。3)信息披露关系到对债券持有人的保护:应在公司债券信息披露规定的基础上,结合可转换债券的特点进行披露,关注债务,建立债券受托人管理制度,并约定债券持有人会议规则。

上周市场评论:可转换债券指数下跌

可转换债券指数下跌。上周沪深可转换债券指数下跌0.45%,跌幅1.53%,创业板指数下跌4.54%,上证50指数下跌0.99%。周日平均交易量(含EB)990.6亿元,较上月增长297.67%,我们计算的可转换债券(含公募EB)总样本指数下降0.45%。一息147涨2平172跌,90股涨9平222跌。每张息票的前五位增长率分别为(181.92%)、(100.09%)、(77.43%)、(69.36%)和(51.73%)。

行业跌多涨少。上周可转换债券(含公募EB)全样本指数下跌0.45%,约等于CSI可转换债券指数(-0.45%)。从风格上来看,低价混合涨幅较大,小尺寸优惠券涨幅高于大中尺寸优惠券。从行业来看,九大行业跌多涨少,医药和必需品消费大幅下降。

股份转换溢价增加。截至10月23日,全市场平均转换升水率为34.74,比上个月提高0.97个百分点;纯债平均溢价21.23%,较上月下降0.94个百分点。其中,平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上可转换债券的平均转换溢价分别为64.38%、24.35%、11.38%和3.25%,变动幅度分别为+1.06、+0.53、+0.04和+2.25个百分点。

宣布发行6只可转换债券。上周,(7亿元)、(1.42亿元)、(15亿元)等6只可转债宣布发行。审批方面,(18亿元)、(60亿元)、(6.47亿元)可转债获批;(7亿元)、(28亿元)、(14亿元)等8只可转换债券已通过会议;接受5只可转换债券(10亿元)、(3.4亿元)、(7亿元);(11.95亿元)、(30亿元)、(158亿元)公布债转股计划。

转换债务策略:过度投机重现,规则趋于完善

上周沪深可转换债券指数收盘下跌,而行业内可选消费、TMT和金融小幅收涨,必要消费和医药有一定回调。在可转换债券市场,一些债券被过度炒作,脱离了股票的基本面。上周市场日均成交991亿元,较上月+298%。最近两个交易日成交量突破1000亿,明显超过3月份的水平。从特征来看,这些过度炒作的债券余额相对较小,大部分机构参与度较低。原因是在当前股市波动的情况下,盈利效果降低,叠加系统规则与可转债产品属性在一定程度上不匹配。周五,征求意见稿主要规定了发行、交易、条款、信息披露、持有者保护、监督管理等内容。未来,随着相关规则的实施,可转换债券市场的投资交易将更加规范,短期过度投机和投机也可能受到抑制。整体而言,过度投机个人券对机构投资者的影响相对较小。战略上,建议多关注第四季度陆续发行的优质新券上市机会,多关注行业内的局部周期,适当关注业绩确定性强、估值合理的科技增长和医药消费。另外,未来可以关注一下“十四五”的效益方向。(具体优惠券见报告)

风险预警:基本面变化、股市波动、供给加速。

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1.规则趋于完美

上周,个人可转换债券的过度投机再次出现,当日大涨大跌,部分原因是制度规则与可转换债券属性不匹配。为落实新《证券法》的规定,进一步完善可转换公司债券各项制度,丰富企业融资渠道,防范交易风险,保护投资者合法权益,10月23日,中国证监会发布《关于公开征求对可转换公司债券管理办法(征求意见稿)意见的通知》(以下简称《征求意见稿》)。

征求意见稿共8章37条,主要包括总则、发行条件和程序、交易转让、信息披露、转股、赎回和转卖、可转换债券持有人权益保护、监督管理和法律责任、补充规定等。总体而言,《征求意见稿》整合了现有规则,填补了空白。

1.1适用范围、发行和交易

适用范围是上市公司和非上市公众公司。《征求意见稿》的起草说明中提到要预留一定的篇幅。目前新三板设置了选股层,向不特定对象公开发行股票,进一步增加了非上市公众公司发行可转换债券的需求。这一次,新三板将纳入调整范围。

明确发行的正负条件。第一次发行是符合公开发行公司债券的条件;第二,必须符合发行新股的条件,以收购公司股份的方式转换股份除外。负面条件方面,债务违约仍处于持续状态的不得发行,改变公司债券募集资金用途的不得发行。向特定对象发行可转换债券购买资产构成重大资产重组的,除符合上述条件外,还应当符合重大资产重组的条件。

对特定对象的分发有18个月的锁定期。根据《征求意见稿》,上市公司向特定对象发行的可转换债券不得通过公开集中交易方式转让,转换后的股份自可转换债券发行之日起18个月内不得转让。《创业板上市公司证券发行登记管理办法(试行)》中已有提及。

完善交易制度和投资者适宜性制度。要求证券交易场所根据可转换债券的风险和特点制定交易规则,防止和抑制过度投机。同时,还提到了可转换债券程序化交易的基本要求,需要交易所相关配套规则进一步规定。

在适当性管理方面,证券交易所应根据可转换债券的特点和股票所属行业的投资者适当性要求,制定相应的投资者适当性管理规则。是指“股份所属的部门”,可以按部门规定。此外,7月份,上海、深圳证券交易所要求,2010年10月26日以后参与向未指定对象发行的可转换公司债券的购买和交易的,应当以纸质或电子形式签署《向未指定对象发行的可转换公司债券投资风险揭示书》(以下简称《风险揭示书》)。投资者未签署《风险揭示书》的,证券公司不得接受其申购或申购委托。

异常交易波动可能需要核实和披露或采取临时暂停措施。证券交易场所应当加强对可转换债券交易的风险监控,建立交叉持股和可转换债券的监控机制,根据可转换债券的特点制定有针对性的异常波动指标。出现异常波动时,证券交易所可以根据业务规则要求发行人核对并披露异常波动公告,也可以根据业务规则采取临时停牌等处置措施。

1.2相关条款

提出对等原则。《征求意见稿》提出,赎回和转卖的条款应体现权利义务平等的原则,赎回和转卖的触发条件在行权期限、行权次数和计息方式上应平等,不得单方面扩大发行人的权利或限制债券持有人的权利。目前主流条款多为赎回(15-30,130%)和转售(最近两年30,70%)。每年第一次满足转卖条件后,转卖权可以行使一次,存在一定的不平等。在未来的条款设置中,应更多地考虑公平性。发起人和律师事务所应当检查条款的公正性,并发表意见。

在转换价格上,对未指定对象发行时不允许向上修订,对特定对象发行时不允许向下修订。此外,修改后的转换价格不得低于通过前款修改方案的股东大会召开前二十个交易日发行人股份的平均交易价格和前一个交易日的平均交易价格。

对于赎回公告,要求明确披露是否赎回。此外,要求发行人在满足赎回条件之前及时披露提示风险。

发行人决定不行使赎回权的,不得在证券交易所规定的期限内再次行使赎回权。目前没有相关规定,未来可能会在交易所的配套规则中有所体现。发行人决定行使赎回权的,应当充分披露其实际控制人、控股股东、持股5%以上的股东、董事、监事和高级管理人员对公司可转换债券的交易情况。

1.3信息披露和持有者保护

在公司债券信息披露规定的基础上,结合可转换债券的特点进行披露。主要包括可转换债券的价格调整、可转换债券累计金额达到公司股份的10%、未转换股份总额低于3000万元、可转换债券信用评级的变化等。

在保护持有人权益方面,应重视债务,建立可转换债券委托管理制度。向不特定对象发行可转换债券的,发行人应当为债券持有人聘请债券托管人,并签订债券托管人管理协议。向特定对象发行可转换债券的,发行人应当在募集说明书中约定债券委托管理的事项。此外,债券募集说明书应规定债券持有人会议的规则。

2.上周市场回顾

2.1可转换债券指数下跌

上周沪深可转换债券指数下跌0.45%,日均交易量(含EB)990.6亿元,较上月上涨297.67%。美国计算的可转换债券总样本指数(含公募EB)下跌0.45%。同期沪深300指数下跌1.53%,创业板指数下跌4.54%,上证50指数下跌0.99%。

一张券的表现跌多涨少。一张优惠券147上涨2平,172下跌。前五名分别是郑源可转换债券(181.92%)、智能可转换债券(100.09%)、蓝盾可转换债券(77.43%)、银河可转换债券(69.36%)和万里可转换债券(51.73%)。前五名分别为(-11.96%)、(-11.30%)、(-11.22%)、(-11.20%)和(-10.34%)。

股票表现积极,跌多涨少。正股上涨90,拉平9,下跌222。前五位增长率分别为(35.6%)、(18.3%)、(14.2%)、(12.0%)和(9.9%)。前五名分别为(-15.3%)、(-15.2%)、(-14.8%)、(-14.7%)和(-13.4%)。

2.2行业跌多涨少

从款式上看,低价和混价涨幅较大,小盘优惠券涨幅高于大中券。上周低、中、高价券分别变动+0.25%、+0.14%和-2.49%;债券、混合债券和股票债券分别变动+0.16%、+0.46%和-1.90%;小盘股、中盘股和大盘股债券分别变动+0.65%、-2.14%和-0.30%。上周过度炒作的可转换债券规模较小,在一定程度上推动了小盘股的上涨。

从行业来看,九大行业跌多涨少,医药和必需品消费大幅下降。上周9大行业涨3跌6。具体而言,可选消费(+0.66%)、TMT(+0.44%)和金融(+0.33%)板块上涨;医药(-3.58%)、基本消费(-3.05%)、机械制造(-1.25%)、电力输送(-1.22%)、环保建筑(-1.12%)和自行车(-0.40%)行业出现下滑。

2.3整个市场的转换溢价率上升

市场份额转换溢价率上升。截至10月23日,全市场平均转换升水率为34.74,比上个月提高0.97个百分点;纯债平均溢价21.23%,较上月下降0.94个百分点。

其中,平价80元以下可转换债券平均转换溢价为64.38%,较上月上升1.06个百分点;80-100元可转换债券平均溢价24.35%,较上月上涨0.53个百分点;100-120元可转换债券平均溢价11.38%,较上月上涨0.04个百分点;然而,平价120元以上可转换债券的平均溢价为3.25%,较上月上升2.25个百分点。

3.条款和一级市场

3.1条款跟踪

目前进入转换期的凭证有235张,其中卢生、伊利、益信等6家可转债超过90%,科森、百合、万顺等6家可转债超过80%,金农、长信、尚荣等7家可转债超过70%,小蓝、李三、开发等10家可转债超过60%,国角、国茂、德尔等8家可转债。

赎回方面,金禾、太阳、天康等33只可转债引发赎回,本周未发布赎回公告。向下修正方面,62只可转债引发向下修正。(详见附表1)。

3.2新凭证和新日历概述

上周通过公告发布了天能重工股份有限公司(7亿元)、李哥股份有限公司(1.42亿元)、星宇股份有限公司(15亿元)、(14.05亿元)、(40亿元)、(3.6亿元)。审批方面,批准洪城水务(18亿元)、紫金矿业(60亿元)、心香科技(6.47亿元)可转债;超声波电子(7亿元)、靖远煤电(28亿元)、王能环境(14亿元)、(8.86亿元)、(4.23亿元)、(2.7亿元)、(3亿元)、(8.17亿元)可转换债券;奥农生物(10亿元)、锐锋高财(3.4亿元)、银轮股份(7亿元)、(50亿元)、(4.6亿元)被接受;杰杰微电子(11.95亿元)、三华智空(30亿元)、东方财富(158亿元)宣布债转股计划。

截至2020年10月23日,共发行新债3925.7亿元,债券171只(拟发行可转换债券详见附表2)。其中,会后批准文件+可转债合计834.8亿元,债券54只。

4.可转换债券策略:过度投机重现,规则趋于完善

上周沪深可转换债券指数收盘下跌,而行业内可选消费、TMT和金融小幅收涨,必要消费和医药有一定回调。在可转换债券市场,一些债券被过度炒作,脱离了股票的基本面。上周市场日均成交991亿元,较上月+298%。最近两个交易日成交量突破1000亿,明显超过3月份的水平。从特征来看,这些过度炒作的债券余额相对较小,大部分机构参与度较低。原因是在当前股市波动的情况下,盈利效果降低,叠加系统规则与可转债产品属性在一定程度上不匹配。周五,征求意见稿主要规定了发行、交易、条款、信息披露、持有者保护、监督管理等内容。未来,随着相关规则的实施,可转换债券市场的投资交易将更加规范,短期过度投机和投机也可能受到抑制。整体而言,个人券过度投机对机构投资者的影响相对较小。战略上,建议多关注第四季度陆续发行的优质新券上市机会,多关注行业内的局部周期,适当关注业绩确定性强、估值合理的科技增长和医药消费。另外,未来可以关注十五的效益方向(具体凭证见报告)。

风险预警:基本面变化、股市波动、政策失灵、价格和费率调整风险。

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